中国经济运行中存在的资金相对过剩问题并非由海外资金流入所引致，在对冲巨额外汇储备时央行也并不是主要通过发行货币的方式，国内CPI的上行与货币投放并无直接因果关系
王国刚
资金相对过剩的成因是什么，换句话说，是什么机制造成了一部分资金处于过剩状态？对此，海内外大多数学者和机构都认为，中国经济运行中存在的流动性过剩是由国际因素所引致的。具体来看，又分为两种：其一，认为是在全球流动性过剩背景下，一些国际热钱寻求投资机会，通过各种渠道(合法的和非合法的)流入中国，由此，造成了中国的流动性过剩。其二，认为是由于中国多年来的对外贸易顺差，大量外汇流入国内。由于这些外汇在国内不可投入使用，需要从央行兑换人民币资金，因此促使央行在增加外汇储备的同时投放了过多的人民币资金，造成流动性过剩。这两种看法的共同点在于，它们都认为，中国经济运行中的流动性过剩是由外生变量引致的。果真如此吗？
“全球流动性过剩”命题缺乏基本论证
“全球流动性过剩”虽然为许多人所引用并作为论证相关论题的前提或依据，但它本身却是一个缺乏最基本论证的命题。首先，从美国、英国、法国、德国、日本等发达国家的情况看，是否存在一种能够令商业银行等存贷款金融机构将资金搁在账上闲置(即不投入使用)的机制？在这些国家中，根据法律规定，放款(不论是贷款还是购买证券或是其他方式运用)是商业银行等存贷款金融机构的法定权利，没有任何一个监管部门可以下令禁止它们放款，而出于市场竞争和经营效率考虑，各家金融机构又总是努力将每一笔资金充分使用，因此，对这些国家来说，不存在资金的流动性过剩问题。其次，这些发达国家不仅没有资金流动性过剩问题，而且金融市场上各个经济主体的资金并不充裕。利率理论指出，当金融市场的资金紧缺时，利率呈上行走势；当金融市场的资金充裕时，利率呈下行走势。数据显示，2004年8月以后，美国的隔夜拆借利率快速上行。在此后长达3年左右的时间内，美元、英镑、欧元和日元的利率总体走势呈上行趋势。这说明，在这些国家中并不存在资金充裕的现象，更不用说流动性过剩了。另一方面，这些国家的金融市场是一个国际性市场，如果在其他的国际金融市场中存在着资金充裕状况，则过多的资金在寻求较高利率过程中将自然流向这些发达国家并由此抑制利率的上行，但事实上，这种现象并没有发生。另外，如果金融市场资金充裕，那么，在这些发达国家中就必然存在着比较严重的通货膨胀现象，但从2000年至2007年7月的7年多时间内，以2000年为100计算的CPI上涨率，美国为120.81、欧元区为116.6、日本为98.01，美国的年均数不足3个百分点，这恐怕很难牵扯入通货膨胀范畴，更不用说日本的CPI呈现下落走势了。再次，一些人以近年来国际市场上的原油、铜、铁矿石和黄金等的价格上扬为例，强调这是资金过剩引致的；也有人以国际热钱涌动、寻找投资机会为例，强调这部分资金属于过剩资金。但这些看法都将“资金过剩”与“资金充裕”相混了。金融市场中的资金充裕是已投入使用或正在使用的资金，对任何的资金持有者来说，这部分资金都不是“闲置”、“无效率”的；过剩资金是没有投入使用(更不是正在使用)的资金，它处于闲置、无效率状态中。由此，国际市场中的原油、铜、铁矿石和黄金的价格上扬，即便排除其他影响因素，从资金面上说，至多只是由资金充裕带来的需求强劲所引致的后果。它既不是资金过剩的结果，也无法证明“资金过剩”现象的存在。最后，假定在主要发达国家中存在着资金过剩现象，那么，在2007年 8月美国次贷危机发生以后，这种资金过剩格局怎么转变成了资金紧缺格局，以至于欧洲央行、美联储等需要动用巨额资金投放金融市场来缓解相关金融机构的流动性危机？显然，逻辑关系不顺。
外贸顺差并不导致资金过剩
以外贸顺差为据来证明中国经济运行中资金过剩的海内外学者较多。其基本逻辑是，外贸顺差引致央行在对冲外汇资产中投放大量的货币，由此，引致资金过剩。按照西方的学者分析，这种现象的发生将产生三个方面的严重后果：一是央行货币政策目标的偏离。货币政策本应以维护币值稳定为目标，但在发生巨额贸易顺差的条件下，央行投放货币的目标转向对冲外汇占款(对应地增加外汇储备)；在外贸顺差持续巨额增加的过程中，央行的货币政策被动地对冲外汇占款，其独立性以及宏观调控功能受到较强的制约。二是随着货币投放量的增加，流通中的货币必然超过商品交易所需数量，由此，信贷过快增长、投资高速增长的传导必然引致通货膨胀和经济过热。由于外贸顺差是一个持续过程，因此，这种信贷过速增长、投资高速增长、通货膨胀和经济过热都将互为因果并愈演愈烈，进入恶性循环。三是在这样的背景下，经济社会正常的秩序被打乱了，由此，不仅存在着发生金融危机、经济危机的极大风险，而且增加了引发社会危机的可能性。要避免这些结果的发生，就必须减少贸易顺差，实现国际收支中的“经常项目”和 “资本与金融项目”的双平衡。但是，这些推论存在着一系列值得进一步分析和商榷之处。
首先，从外贸顺差的资金流程来看，在净出口的条件下，外贸企业获得了净外汇收入，但由于它们并不在央行开户和结算，所以，也就不可能直接将这些外汇资产卖给央行，与此对应，央行也不可能通过向这些外贸企业购汇而投放货币。在中国实践中，实行意愿结汇制度以来，外贸企业获得的外汇最初存放于它们的商业银行账户中。假定，商业银行体系中共有1 万亿元人民币货币资产，某月外贸企业的外汇收入达5000亿元人民币，它们均存入了该外贸企业的开户行，由此，反映在商业银行的资产负债表中就是：左栏“负债”增加5000亿元外汇存款、右栏“资产”增加5000亿元外汇资产，即商业银行体系中的资产增加到1.5万亿元。如果外贸企业需要将这些外汇存款兑换为人民币资金，则兑换过程是，商业银行以 5000亿元人民币资产兑换外贸企业的5000亿元外汇存款，兑换后，商业银行体系中原先的1万亿元货币资产转变为5000 亿元的货币资产和5000亿元的外汇资产，但因外贸企业将外汇存款兑换为人民币后，不可能将这些资金立即取用，所以，依然以存款方式暂停在商业银行体系的账户中，所以，商业银行体系中的“资产方”依然有着1万亿元的人民币货币资产，所不同的是“负债方”的5000亿元外汇存款转变成了5000亿元的人民币存款。在这个过程中，央行并不需要投入任何数量的人民币。
在中国境内，商业银行体系中的外汇资产不能直接使用，所以，商业银行有着将外汇资产兑换成人民币资产的内在要求。由于对商业银行体系来说，商业银行彼此间将外汇资产兑换为人民币资产是没有意义的(即不可能减少商业银行体系中的外汇资产，也不可能将商业银行体系中的外汇资产转变为人民币资产)，所以，它们只能与央行兑换。央行与商业银行之间的外汇兑换至少有着两种机制：一是央行通过发行人民币，从商业银行手中换取外汇；二是央行通过从商业银行手中换取人民币，然后，再将这些人民币与商业银行兑换外汇。2003年以来，中国实践中用的主要是后一个机制，即中国人民银行先通过提高法定存款准备金率或向商业银行发行央行票据(或这两种方法同时运用)，从商业银行体系中获得人民币资金，然后再向商业银行购买外汇资产。具体来看，假定央行通过提高法定存款准备金率(或发行央行票据)从商业银行体系中获得了5000亿元人民币资金，由此，商业银行体系资产结构由原先的“1万亿元货币资产＋5000亿元外汇资产”转变为“5000 亿元货币资产＋5000亿元外汇资产＋5000亿元对央行的债权”，然后，央行再用5000亿元人民币资金从商业银行体系中购买5000亿元外汇资产，结果是，商业银行体系中的资产结构转变为“1万亿元货币资产＋5000亿元对央行的债权”，央行的资产负债表中左栏“负债”增加了5000亿元的商业银行存款、右栏“资产”增加了5000亿元的外汇资产。在这个过程中，央行实现了外汇占款的对冲，但并不需要发行任何数量的人民币。
从统计数据中可见，2004～2007年的4年间，在中国人民银行资产负债表中，“资产方”的“外汇”数额从4.6万亿元增加到11.5万亿元，绝对值增加了69228.72亿元，但同期“负债方”的“货币发行”数额仅从2.3万亿元增加到3.3万亿元，绝对值增加了9867.58亿元。4年间货币发行增加了9000多亿元，年均不足2500亿元，仅能满足GDP增长过程中对货币增加的需求，远不足以对冲外汇储备的增加值。这说明，在外汇储备快速增加中，中国主要不是通过发行货币来对冲外汇占款的。同时可看到，“负债方”的“金融机构存款”和“发行债券”数额快速增加。“金融机构存款”主要由法定准备金所构成(大于法定准备金的部分为超额准备金)，“发行债券”的市场名称为央行票据。这两项的数额分别从3.6万亿元增加到6.8万亿元、 1.1万亿元增加到3.4万亿元，绝对值分别增加了32743.03亿元和23390.12亿元。这是对冲外汇占款的主要资金来源，因此，中国对冲外汇占款主要是通过从商业银行体系中获取人民币资金来实现的。既然如此，也就不存在西方学者所认为的一系列严重现象的发生。
其次，从央行投放的人民币走势来看，如果中国人民银行主要通过发行货币来对冲外汇占款，那么，受各月之间对冲外汇数量不同的影响，每年各月间的人民币发行量走势一定是波浪起伏且快速上行的。但是，除年初受元旦、春节影响货币发行量较大外，每年各月流通中的现金并没有因外汇储备的月度增加状况不同而呈现大起大伏的波浪式上行。这说明，每年各月间的外汇储备增加主要不是靠发行货币来对冲的。
有人用基础货币的增加来证明央行投放货币量的增加。这里存在着一个对基础货币内涵的把握问题。基础货币(又称“高能货币”等)通常由央行发行的现金和商业银行等金融机构在央行的债权两部分构成。由于在西方国家央行不向商业银行等金融机构发行央行票据，因此，它们的基础货币在央行资产负债表中由现金和商业银行等金融机构在央行的存款两部分构成。在中国，2003年以来，央行向商业银行等金融机构发行了大量央行票据，由此，基础货币由央行投放的现金、商业银行等金融机构在央行存款和央行票据三部分构成。在这三部分中，除现金属于央行投放的货币外，其他两部分是央行运用法定存款准备金工具和发行央行票据从商业银行体系中收取的货币。这些货币即便在央行用来向商业银行体系购买外汇资产的场合，也不属于央行的货币投放范畴，因此，除现金之外的基础货币增加不足以说明在经济运行中央行投放的货币量增加，它至多能够证明央行运用的货币政策工具缺乏紧缩效应。
最后，从物价走势看，2007年3月以来，中国经济运行中发生了物价快速上行的走势，一些人以此为据，认为是因外汇储备增加背景下央行投放过多货币所引致的，但这不符合事实。 2007年3月份以来，中国的CPI突破了3%的关口，11月份达到了最高点6.9%，2008年2月份进一步达到了8.7%。但是，要证明这是由货币投放过多引致的物价上扬，需要回答两个基本问题：其一，在中国，外贸顺差从而外汇储备快速增加并非只是 2007年的现象，那么，在2005年和2006年外贸顺差加速增长和外汇储备快速增加的背景下，为什么CPI大部分月份在2%以下运行？其二，2007年3月份以后的CPI上涨是否由各种物价的普遍上涨或是某些物价(如食品类)上涨所致？数据显示，引致 CPI上涨的主要成因在于肉禽及其制品的价格快速上行；考察统计数据可以进一步看出，除居住价格较快上行外，衣着、交通运输、服务和娱乐文化用品及服务的价格呈下落走势，家庭设备用品及服务，虽受国际市场的原油、铜、铁矿石、铝和黄金等价格快速上涨的影响，但其价格上行幅度也仅在2%左右。因此，如果不是简单地拿CPI数据进行论证，而是具体地分析CPI中各个构成部分的价格走势，就无法得出如下结论，即2007年之后中国经济运行中的CPI快速上行是货币投放过多所引致的。与此对应，更无法证明，这种货币投放过多是由外贸顺差快速增长引致。正是因为如此，2007年尽管央行先后采取了10次提高法定存款准备金率、6次提高存贷款利率和发行巨额央行票据等措施，CPI依然居高不下且继续上行。
总之，中国经济运行中存在的资金相对过剩不是由海外资金流入引致的，它实际上是由中国的国内因素引致的，即内生的。-
作者系中国社会科学院金融研究所副所长
(cfhttp://finance.jrj.com.cn/news/2008-07-22/000003860106.html)
戴相龙：参与国际资本流动 创新直接融资平台
《中国金融》第13期封面文章：戴相龙：参与国际资本流动 创新直接融资平台
全国社会保障基金理事会理事长 戴相龙
2007年6月，天津市政府、全国工商联和美国企业成长协会，在天津市联合举办了第一届“中国企业国际融资洽谈会”。在洽谈会开幕式上，我提出了中国企业国际融资洽谈会的主题是：参与全球资本流动，创新直接融资平台，服务企业健康成长，促进区域协调发展。洽谈会发展方向是：创立具有国际水准、符合中国实际的直接融资会议和平台。经过大家共同努力，第一届洽谈会取得了圆满成功。
一年后，上述三家又共同主办了第二届洽谈会。这次洽谈会是在国务院批复同意天津市滨海新区综合配套改革总体方案、国际资本流动空前活跃的新形势下召开的。与上届洽谈会相比，这一届洽谈会规模更大，专业论坛更多，企业与资本对接的方式更加灵活有效。这是一个务实创新的洽谈会。
当前国际资本流动的数量、主要渠道和主要特点
应当说，各方面人士，都很关心参与国际资本流动，促进国际资本与企业对接。为此，我们应当了解当前国际资本流动的基本情况。
国际资本流动是指资本在国家(地区)与国家(地区)之间的转移，包括国际资本流入和流出两个方面。国际资本流动有利于世界经济的发展。过去的20年里，全球GDP年均增长3.5%，国际贸易年均增长7%，国际资本流动年均增长14%。2007年，国际资本流动总额已达到1.5万亿美元，创造了又一个新的历史纪录。
20世纪80年代，国际资本流动主要渠道，是由银行信贷和国际债券组成的债权流动。20世纪90年代，国际资本流动主要渠道，是由直接投资和证券投资组成的股权流动。在发达国家的国际资本流动中，有75%以上是直接投资，跨国并购成为直接投资的重要方式。2006年，全球跨国并购近9000亿美元，比上年增长23%。在直接投资迅速扩大同时，国际证券投资也成为股权流动的重要形式。
当前，国际资本流动呈现了新特点。一是国际资本流入发展中国家的数量占总量的比例逐年上升。这个比例，2000年为 18.2%，2003年为30.7%，2005年上升到36.5%。二是国际资本流动有力地推动了世界各国产业结构调整。20世纪90年代以来，国际资本流动从资源开发和劳动密集型产业向资本和知识密集型产业转移，由制造业向高新技术产业和现代服务业转移。国际资本流向现代服务业的比例，20世纪70年代占25%，90年代占50%，2005年上升到60%以上。
进一步提高我国利用外资的质量和水平
改革开放以来，我国大量引用外资，对我国经济发展发挥了重大作用。截至2008年4月，我国累计引用外资直接投资近8000 亿美元，预测引进外资存量为5000亿美元，全球500强企业已有近400家在华设立企业或从事其他业务活动。到2007年年底，已有52家境外机构获得QFII资格，现已核定额度100多亿美元，预定投资额度300亿美元。外资对中国金融企业的投资也迅速扩大，2006年，外资对中国11家银行、2家保险公司入股178亿美元。到2007年年底，中国共有7家中外合资证券公司，28家中外合资证券投资基金管理公司，其中，有19家外资股权达到 40%以上。
但是，我国引进外资还存在不少问题。利用外资总量在全球的排序、利用外资占全球外资的比例、利用外资占我国GDP的比例都有所下降。而且，利用外资的方式单一。2000年，全球跨国并购约占全球外国直接投资流入额的81%，而在我国外资并购虽然逐年上升，但到2007年仅占实际利用外资的2.8%。
到2020年，我国要全面建成小康社会。到21世纪中期，我国要达到中等发达国家水平。为此，要继续扩大利用外资。同时，我们要创新运用外资的方式，吸引更多外资对中国企业并购投资。为此，要加大对企业股份制改革力度，发展产权交易市场，为并购投资创造条件。同时，完善对QFII的审批管理办法，在逐步扩大我国证券市场容量的同时，积极吸引外资进入我国资本市场。
积极扩大中国对外投资
中国已有条件扩大对外投资。中国人均GDP已超过2700美元，沿海省市已超过5000美元。按国际资本流动规律，中国已有能力开始扩大对外投资。截至2006年年底，中国对外净债权达到6621亿美元。2007年中国国际收支“双顺差”，合计4453 亿美元，估计2007年中国对外净债权又会大幅度上升。今年3 月，中国外汇储备达到1.68万亿美元，占全球外汇储备的24%，居民储蓄、商业保险资金、社会保险基金总量迅速上升，都为中国扩大对外投资创造了条件。
中国政府正在为扩大对外投资创造宽松的环境，对外投资正在迅速增长。2007年，中国企业对外直接投资余额(非金融部分)已达到900亿美元，当年增加187亿美元。2006年和2007 年，有7家银行等金融机构已完成或基本完成对海外金融并购10 起，涉及金额近250亿美元。据一个国际研究机构发布的数据显示，2008年以来，中国企业已进行了102起海外并购，占整个亚洲地区(除日本)的45%，而2007年只占16%。涉及金额321 亿美元，已超过2007年的260亿美元。另外，中国金融业对外投资不断扩大。到2007年年底，已批准设立50多家QDII向外国投资证券产品，净汇出资金303亿美元。按《保险法》规定，商业保险企业可用其资产的15%对外进行投资。我国政府已批准设立中国投资公司，该公司对外投资能力可达800亿美元，已实际投资130亿美元。全国社保基金的一部分，也可用于对外投资。中国外汇管理局掌握巨额外汇储备，这些外汇储备主要投资于资信好、流动性强的产品。但是，按国际惯例，也完全可以安排一部分资金投资工商企业和基金。随着我国经济实力增强，国际资本对外开放，中国的资本流出必然会加大。不久的将来，中国也将成为对外投资的大国。天津市举办中国企业国际融资洽谈会，不只是为了将外资引入中国，同时也让国内外金融机构看到这个大趋势，帮助中国投资者扩大对外国的投资，促进国际资本在中国与外国之间实现依法、有序、双向、共赢的流动。
加快天津滨海新区综合配套改革，充分发挥股权投资基金在直接融资中的作用
我国金融改革已取得很大成绩，直接融资比例不断提高。 2001～2006年，直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比，最低为2.1%，最高为9.5%，2007年例外猛升到17.5%。到2007 年，沪深股市市值达到32.7万亿元，相当于全国GDP的132%，债券市场总资产8.7万亿元，基金资产净值为3.28万亿元，产业投资基金试点已取得了进展。但是，总的看，我国直接融资数额小，比例低。而且，直接融资又集中于股票证券，企业债券的发行数量较少，股权基金投资才处于起步阶段。由于直接融资比例过低，间接融资比例过高，导致社会资金使用效率偏低。2007 年，中国每创造100元GDP，需占用货币供应量160元，而美国只要80多元。
2006年，我国政府把推进天津滨海新区开发开放作为国家发展战略，批准天津滨海新区为全国综合配套改革试验区。天津金融改革的重点，是扩大直接融资，推进金融企业综合经营，深化外汇管理体制改革。努力把天津建设成为全国产业投资基金的发行、交易、管理基地，在办好现有北方产权交易中心基础上，创造条件建设未上市公众公司股权交易市场(OTC)，创建中国和境外资本双向流动的融资平台。
天津滨海新区的上述改革，已经取得明显成效。今年3月，国务院已批复同意天津滨海新区综合配套改革总体方案。2005 年底，已成立全国第一家数额最大的渤海产业基金及其管理公司，至今已成立近100家股权投资基金及管理公司、创业投资公司，成为中国基金类机构集中的少数几个城市之一。2007年7 月，全国第一家天津股权投资基金协会宣告成立。同时，天津市已创建北方商业学院，创办了《资本交易》杂志，加速了基金管理人才的培养。
深化金融改革，扩大直接投融资，要解决的问题很多。我很赞同本届会议的安排，集中讨论股权投资基金及与此相关的问题。中国的基金融资共分三部分。一是证券投资基金，已有专项法律和相当规模。至今已批准成立61家基金管理公司，设立300 多家基金。二是创业投资基金，已制定政府规章，但基金规模不大。三是产业投资基金。1997年国家已提出制定产业投资基金管理办法，2001年7月国务院常务会议还对产业基金管理办法初步进行了讨论，由于管理办法不成熟而暂缓出台。现在，我国政府明确提出要“做好产业投资基金试点工作”，特别是温家宝总理指出“要在试点中加快制度建设”。为此，我对加快此项改革提出几条建议。
一是把过去国内常说的“产业投资基金”和现在常说的“私募股权基金”，统称为股权投资基金。综合分析比较后，我们认为，国外PE与我国产业投资基金的基本内涵具有一致性，把国外PE理解为我国的产业投资基金比较切合实际情况。在试点公募基金之前，产业投资基金实际上就是“私募股权投资基金”。因此，我倾向于在中国的现阶段把产业投资基金和私募股权投资基金统称为“股权投资基金”，并抓紧审定中国《股权投资基金管理办法》。
二是扩大股权投资基金的试点。据了解，国务院有关部门已批准和正在核准的股权投资基金有10个，基金总额超过1000亿元。我建议国务院有关部门对有关申请尽快核准。同时，会同有关部门抓紧研究和明确有关中国股权投资基金的登记、管理、交易、税收等问题。目前，国内股权投资基金主要有三种类型，一是公司制，二是委托制，三是有限合伙制。至于基金采取什么类型登记，我们建议由投资人依据法规自主决定。
三是培养和引进国外管理人才。在中国设立股权投资公司，不是缺钱财，而是缺人才。国外投资银行有几十年甚至100多年的管理经验，有良好的投资收益记录，投资者对其比较信任，也愿意为其提供优厚报酬。而在我国，基金管理人才太少，管理时间太短，业绩还不明显，投资者疑虑过多。因此，我建议在大力培养基金管理人才同时，也应大力引进境外基金管理人才，适当增设中外合资股权投资基金管理公司。
四是按照国务院批复同意的天津滨海新区深化金融综合配套改革总体方案，把天津逐步建成我国股权投资基金发行、管理、交易、信息和人才培养中心，并创造条件设立全国性非上市公众公司股权交易市场。天津是中国北方经济中心，是继深圳、上海之后又一个推动区域经济发展的经济增长极，是全国综合配套改革试验区，在天津进行上述改革，有利于在国家统一规划下，发挥各有关城市的作用，共同推进我国现代金融业的发展。
为了应对我国人口老龄化高峰时期养老金收支缺口的矛盾， 2000年8月，我国设立了全国社会保障基金，同时设立了全国社保基金理事会，负责管理运营全国社保基金。全国社保基金是中央政府集中的基金，是国家应对人口老龄化的战略储备。社保基金来源于中央财政预算拨款、国有股转入股份等和投资收益，投资于股票、债券和实业。2007年年底，全国社保基金总资产 5000多亿元，预计到2010年可超过1万亿元。国家已同意社保基金对有关工商企业直接股权投资可达到总资产的20%，对股权投资基金的投资可达总资产的10%。按此计算，现在，全国社保基金用于对股权投资基金的投资可达500亿元。2004年，全国社保基金投资中比基金已获成功。2006年社保基金参与促成设立了总额为200亿元的渤海产业基金。2008年5月，全国社保基金已决定向鼎晖、弘毅基金投资。最近，我们和多家国际著名投资公司高层领导洽谈，都表示要在今后国内外基金业务中加强交流和合作。全国社保基金将与国内外各类投资基金合作，为促进国际资本在中国有序、双向、互赢流动，为在天津创建国际直接融资平台作出应有的努力。
cfhttp://finance.jrj.com.cn/news/2008-07-07/000003813298.html
中国“热钱”围剿战升级 目标转向并购交易
多年以来,外资在中国的跨国并购交易经常面临迟迟得不到中国当局批准的局面,这主要是因为政府担心外资可能会争相以过低的价格收购国内资产;而今,面对阻击热钱涌入的当务之急,政府对并购交易的担心理由也许正出现一百八十度大转弯。
部分海外投资者如今被中国外汇监管部门告知的是,他们对中国公司的收购价过高。
今年上半年,中国获得的外商直接投资(FDI)较上年同期增长46％,与之形成对比的是,2007年全年的外商直接投资增幅仅为14％。这意味着来去无常的投机资金正以虚报企业投资额的形式涌入中国。
近几个月来,上述情况已经导致中国国家外汇管理局(SAFE State Administration of Foreign Exchange, 简称:外管局)对许多交易产生了怀疑,因为这些交易所达成的收购价格高于资产的独立评估值。
根据中国的并购法规,外商对中国资产的投资交易主要由中国商务部(Ministry of Commerce)负责审查,而外管局则是对交易所涉及的外汇事务予以审批。在过去,只要该交易获得商务部通过,那么外管局也会例行公事予以放行。目前外管局加强管理的措施似乎是为了努力防止热钱流入,而不是对并购程序进行明显调整,其中的重要原因在于,在中国期盼超越世界工厂角色之际,合法的外商投资为中国带来了急需的海外资金和专业技术。
然而,近期部分交易在已经获得商务部批准的情况下依然受到外汇监管部门的干预,这令相关公司产生了额外烦恼。如果收购方､收购目标和监管部门之间不愿妥协,那么部分交易有可能流产。
而且,外管局的干预是否能导致投机性资金锐减还未见分晓。中国政府认为,在中国经济增长超10％､通货膨胀率高于7％的情况下,这些投机资金的流入妨碍了政府为收紧货币供应所作的努力。
干预效果难料的主要原因在于多数并购交易的估价和出价相符,在完成过程中没有受到外管局的干预,但其实这些交易中仍有可能包含投机资金。据德意志银行(Deutsche Bank) 5月份进行的有关投机性资金的调查显示,外商直接投资是热钱流入中国的最方便渠道。该调查得到了200家中外公司中半数以上公司的响应。
虽然目前并没有关于投机性资金流入规模的正式数据,但根据一个广泛采用的测算方法,今年前六个月流入中国的这类资金约为900亿美元。该方法主要是观察外汇储备中无法用外商直接投资､贸易顺差或投资回报来解释的部分。
照上述方法测算的资金规模远远高于同期523.9亿美元的外商直接投资规模,而这一外商投资规模已经是被经济学家怀疑为包含有投机性资金的数字。
根据中国的并购法规,所有成为外商投资标的的公司必须接受中国境内依法设立的评估机构的评估。国有资产转让定价最低不得低于评估价值的90％,律师称除此之外并无其它针对交易的官方限制。
不过,这并不意味着此类交易自此就可以一帆风顺。
众达国际法律事务所(Jones Day)上海代表处主管合伙人赵久苏(Winston Zhao)就谈到,该律所所承接的一宗交易因外管局加强监管而陷入困境。
在该交易中,一家外资对冲基金打算收购总部设在深圳的一家公司的少数股权,交易已经获得商务部同意,但3月份为外管局所拒。赵久苏称,外管局之所以对该交易真实性产生怀疑是因为协议售价高于评估价值。
该基金只好再度接受独立评估,在深圳公司评估价值同所议收购价格十分接近的情况下,外管局5月份才最终为该交易放行。
上述困难可能主要集中于部分投资方最终希望让所收购企业､或者让自身上市的交易中。
在多数情况下,独立评估不过是例行公事,主要是为了得到一个同买卖双方业已议定的收购价大致相当的评估结果。
O`Melveny & Myers LLP驻上海的合伙人李强表示,通常买卖双方会事先谈定一个价格,然后找家评估机构走走过场。他表示,在并购问题上他还没有遇到过来自外管局方面的阻力。
然而如果公司有上市的需求,那么海外投资方就会明确表示他们需要精确的评估结果,而且他们还经常聘请国际知名会计师事务所来对评估报告进行审核。虽然这样的评估更加彻底,但对资产的估值也通常较低。
这主要因为这类评估仅对现有资产进行衡量,而潜在买家因为预见到到其中的未来价值,往往愿意付出更高价格。这种差异在发达国家通常不是问题,因为在发达国家各方都能理解差异存在的原因。
一家美国律师事务所驻上海的律师称,如果你希望进入资本市场,那么就需要聘请“四大”(Big Four)会计师事务所对评估报告进行审计,如此方能使这些大手笔投资令人信服。该事务所承接的一宗交易在今年晚些时候就未能通过审批。
在另一些场合,收购计划中的支付方式也遭到了外管局的反对。
据一家小型投行人士表示,他在广州承接的一桩中外合资交易就遭到了来自外管局的阻力,因为外方希望部分资金按股价面值支付,而溢价部分将存入资本盈余账户以供该合资公司未来之用,这导致外管局怀疑这可能是投机性资金利用该交易作为掩护。
他表示,据他们从外管局分支机构所获得的非正式建议,将美元兑换成人民币进行股权收购虽然不错,但一旦有资金进入资本盈余账户,那么交易就不太可能得到批准。他补充道,上述交易中的资金之所以那样划分主要是为了保证能获得更优惠的税收待遇。
他表示,这是他头一次见到外管局在批准美元/人民币汇兑方面真正大动干戈。上述交易最终因其它原因未能推进,具体情况他不愿透露。
针对不明不白涌向境内的热钱,中国多管齐下,展开了一场声势浩大的围剿,外管局增强对并购交易的干预便是举措之一;近期采取的其它措施还还包括一些新的规定,例如企业出口收汇应先进入银行直接以该企业名义开立的出口收汇待核查账户,之后方能申请将其收入兑换为人民币。
外汇监管部门相信,部分出口商一直存在超额开具发票的现象,他们将所得的多余资金投向大陆资产,从人民币升值中渔利。自2005年人民币重估以来,人民币兑美元已经累计上涨近22％,而市场普遍预计人民币还将进一步升值。
cfhttp://forex.jrj.com.cn/2008/07/2211211072735-3.shtml
华侨经济反哺温州经济 80%现象彰显侨务优势
新华网杭州7月17日电（记者璩静张乐）日前，记者从浙江省温州市侨办了解到，“华侨经济”多年来反哺温州经济，已成为温州经济、社会发展的重要支撑。遍布全球的42.5万名温籍侨胞，创造出了温州经济中的“80％现象”。
“80％现象”，即温州市侨资企业数量、投资额均占三资企业总数及总投资额的80％，外贸出口总额的80％直接或间接来自华侨和侨资企业。到2007年底，温州市累计批准侨资企业逾1800家，总投资超50亿美元。
温州市侨办主任陈永聪说，温州市充分发挥侨胞资金优势，温籍侨胞已成为温州经济、社会发展的“海外资金库”。近年来，仅在法国、意大利、俄罗斯“温州日”等大型境外经贸活动上，侨胞直接参与签订经贸、科技等方面合作项目237个，总投资额达21.69亿美元。
陈永聪说，不仅要发挥海外侨胞的资金优势，还要加大侨务引智力度，让侨胞成为温州发展的“海外智力库”，促进利用侨资由引进资金为主向资金、技术、人才、管理等全方位引进转变。
浙江温州是中国重点侨乡之一，42.5万海外华侨华人分布在全球93个国家和地区，改革开放以来，侨胞向温州市累计捐赠3.04亿元。中国银行温州分行统计显示，仅2007年全市侨汇就达80多亿美元。
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